摘要：收入结构是业务结构的财务表达，体现了券商的盈利渠道和模式。通过数据统计可以发现，以美国券商为代表的国际证券公司，其收入结构呈现多元化、均衡化发展的趋势。反观我国券商，却由相对多元化、均衡化向高度单一化逆向演化，同时，伴随着行业的巨额亏损。目前，中国资本市场发生了重大突破，制度环境向国际市场并拢，中国券商收入结构调整面临历史性机遇。本文试图通过两者收入结构及其演化动因的比较，为中国证券公司收入结构调整路径提供借鉴和建议。

关键词：收入结构  多元化 均衡化 比较研究  

作者：祝玉斌  任 浩

一、国际券商收入结构演化趋势——以美国为例

（一）美国证券公司收入结构演化

20世纪70年代以来，美国证券公司^①在证券承销、交易经纪等传统业务以外，大力拓展证券私募、资产证券化、资产管理、并购咨询等创新业务，以满足资本市场发展的内在需要。随着创新业务的兴盛和发展，美国券商业务结构发生了较大变化。从表1可看出，传统业务中经纪佣金收入从1975年50%下降到2004年16.4%；自营业务收入从1975年15%上升至1988年25.6%，后又回落到1998年12.4%，并基本保持在该水平，2004年为11.8%；承销业务二十几年来维持在8%—13%的水平上；而上世纪七十年代兴起的创新业务，包括资产管理业务和投资银行业务领域的购并顾问业务、项目融资、资产证券化、风险投资等，所带来的其他与证券相关收入则从1975年的8%上升到2004年的45.8%，成为美国证券公司收入增长的主要源泉。这表明创新业务逐渐发展成为美国券商的主要业务，美国证券公司向业务多元化方向发展，其收入结构发生了历史性的转变。

（二）美国证券公司收入结构演化动因

收入结构是业务结构的财务表达，其演变是业务结构调整的体现。宏观上说，美国证券公司业务结构转变是资本市场发展的必然结果；微观上看，资本市场的发展要求金融工具多样化和市场国际化，市场竞争和技术发展也导致了经营混业化、交易便捷化和业务创新化，这些因素引起了美国券商业务结构的巨大调整，并最终导致了收入结构的历史性转变。

1、金融混业经营。20世纪80年代以来，国际资本市场发生了剧变，金融产品创新、金融证券化趋势、金融监管方式改革和外部竞争环境的变化使得分业管制松动。商业银行绕过现有法案限制，从事股票、债券等的承销和交易业务，导致承销业务差价缩小和经纪业务佣金费率显著降低。

2、电子商务与网上交易。由于计算机技术普及和网络技术迅速发展，证券交易双方可以不通过经纪人而直接达成交易，从而使得券商佣金收入下降。同时，以前较小的证券公司（如嘉信证券）有了低成本价格竞争手段，从而大大降低了证券经纪行业佣金水平。

3、资本市场业务国际化。1985年，国际资本市场直接融资首次超过了借贷市场的间接融资，全球资本市场开始融为一体。在此过程中，大型券商一方面承销融资债券，以获得承销差价收入，另一方面通过向各国政府及企业提供国际资本市场融资等咨询服务，获得了大量咨询收入，拓展了业务收入来源。

4、金融工具多样化。由于现代资产组合理论和计算机技术的产生和迅速发展，美国的金融工程师根据市场需求创造出了越来越多的金融衍生工具和金融产品。它们在加大市场风险的同时，也创造了众多投资机会，券商利用自己独有的专业知识和技术，通过交易和投资获得了大量收益。

5、创新业务的迅猛发展。上世纪70年代中期起，西方国家发生了第四次企业并购浪潮，美国券商的购并咨询服务得到了高速发展。同时，始于上世纪80年代英国的国企“民营化”改革，极大地促进了美国大型券商咨询服务和项目融资业务的发展。而且，随着证券市场金融工具、投资品种不断增多，证券投资风险不断加大，证券投资逐渐转向专业投资和专家理财，以货币市场基金（MMF）、现金账户管理（CMA）和包揽账户（WA）为主要业务品种的资产管理业务得到了迅速发展。

二、中国券商收入结构逆向演化及其动因

（一）我国证券公司收入结构逆向演化

1999年7月1日正式实施《证券法》后，中国证券市场进入了规范发展的分业经营阶段。但我国券商行业收入结构并未象美国等西方国家那样，向收入多元化和均衡化方向转变，反而出现了逆向现象。如表2所示，我国券商手续费收入（佣金）占比由1999年的44.11%递增至2005年的74.6%，利息总收入（利息收入+金融企业往来收入）占比由1999年的16.79%上升至2005年的25.05%，自营证券差价收入和受托投资管理收入（相当于券商自营业务）占比由1999年的33.05%剧跌至2005年的-16.68%，主要由购并顾问和财务顾问等创新业务构成的其他业务收入占比由1999年的1.38%迅速上升至10.71%,证券发行收入（承销收入）占比变化不大。这说明，当前我国券商行业的生存完全依靠二级市场的证券经纪业务，2005年其业务收入（手续费收入+利息总收入）占比高达99.65%；证券自营业务（含受托投资管理业务）由以前的三大主营业务之一转变为券商亏损和风险之源，2005年海通等46家证券公司自营合计亏损额高达1,443,054,132.44元^②，南方证券、大鹏证券等十数家破产、清算及被行政接管的券商也都是事出于此；主要由购并顾问和财务顾问等创新业务构成的其他业务收入成为唯一亮点，在资本市场高度管制和制度缺失的情况下，仍然取得了较好发展，但占比仍然较低。总体看，我国券商收入结构和美国券商的发展趋势相反，由相对多元化和均衡化转向高度单一化，同时行业出现大幅亏损，2005年，海通等46家证券公司总体经营亏损为2,310,521,721.62元^③。

（二）我国证券公司收入结构演化动因

我国证券市场是“新兴+转轨”的市场，它是在我国从计划经济向市场经济转轨过程中由试点开始而逐步发展起来的新兴市场，早期制度设计的局限和改革措施不配套的一些问题在市场发展初期并不突出，但在经历快速扩张阶段于2001年进入结构调整和运行机制调整时期后，市场早期遗留的问题和市场发展过程中积累的深层次矛盾也逐步暴露和显现。而我国券商并未随之调整自己的经营模式，从而导致了收入结构的逆向发展和巨额亏损。具体而言，我国券商收入结构逆向演化动因主要表现在以下三个方面。

1、流动性阻隔——资本市场的核心缺陷

流动性是现代市场经济的安身立命之本,也是现代市场经济的本源、本性与本能。资源流动所引起的价格变动,价格变动所导致的市场竞争,价格与竞争所引致的资源转移从而形成的配置与再配置,是现代市场经济的全部奥秘与制度优势所在。阻碍流动与竞争必然是交易成本过高与市场效率过低，而中国资本市场的核心缺陷,恰恰是市场的流动性阻隔。这主要表现在两方面：一是我国资本市场成立之初股权分置的制度设计，使得占整个市场股本总额三分之二的部分（国有股和法人股）长期处于非流动状态,这成为我国资本市场制度设计的核心缺陷；二是企业上市的国企低成本融资制度安排，使得国有企业成为上市公司的主体。其后果一是使得大股东过度与过分地追求再融资所形成的合法不合理的转移支付,并且在产权经济学所称谓的生产性努力与分配性努力中过度、过频和过滥地向后者倾斜, 从而造成了证券市场的暴涨暴跌和普涨普跌，影响了我国券商证券研究和专业投资功能的发挥，使其长期处于市场依赖的被动状态；二是股权分置和国企占主体的市场构成，严重阻碍了市场化企业购并行为的发生，从而影响了我国证券公司核心业务之一——购并顾问业务的发展。

2、政府严格的市场管制——券商业务创新动力缺乏的原因所在

①分业管制。1999年实施的《证券法》，使得中国金融市场进入了严格的分业经营阶段，银行、保险和证券三业之间严格的分业管制，加重了行业间竞争压力，阻隔了行业间产品的交叉研究，严重影响了中间业务的创新与发展，限制了证券公司创新动力的发挥。

②产品管制。我国证券监管部门对券商产品实行严格的审批制，如集合理财产品、资产证券化产品等，其业务开展资格高、新业务产品审批时间长，这不仅大大增加了券商成本，也严重挫伤了券商创新的积极性。

③国际资本市场管制。我国证券监管部门对券商参与国际资本市场和国际资本参股券商均进行严格限制，除中信、中金等少数券商外，大多既无法参与国际市场，也无外资股东。而当前对国际资本市场产品和业务的模仿创新能力是我国券商的主要创新力，这就对大多数券商的业务创新造成了较大影响。

3、政府隐性担保契约——券商过度自营的内生根源

我国证券市场的产生与发展，由其产生的制度环境及其功能定位、相配套的市场信用制度建设滞后所决定，必然依赖政府信用，而政府信用对市场信用的替代正是我国证券市场制度风险的总根源，政府信用在证券市场上起着隐性担保作用。对于以国有资本为主的市场主体——证券公司而言，政府隐性担保使其忘记自身破产风险，具有强烈的冒险赢利动机。对于市场参与客体之一——机构投资者而言，政府隐性担保使其忘记正常市场风险，将巨额资产委托于证券公司，以获得保底高额收益。2001年以来证券市场交易总量的萎缩和券商经纪业务收入的不断降低，更加加剧了券商过度自营的经营趋势，最终导致了当前的市场危机。

三、中国券商收入结构调整路径

随着2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的推出，以及随后《公司法》和《证券法》的审议修订和实施，我国资本市场正发生着历史性改变，其制度环境逐步向美国资本市场转变：自2005年4月29日股权分置改革正式启动以来，截止2006年4月底，约70%的上市公司已股改完毕，我国资本市场的核心制度缺陷基本得到修复；证券监管部门逐步放松对市场的管制，如金融控股集团的试点、券商重组中国际券商的引入、资产证券化产品的试点、融资融券业务的研究等；对券商的清理、整顿、上市公司的规范和合规机构投资者的培育，取消了政府隐性担保，重塑了市场秩序。面对资本市场历史性转变，我国券商面临新的业务发展机遇。为此，借鉴美国证券公司历史发展经验并结合我国资本市场实际情况，从业务和业务结构出发，本文提出以下券商收入结构调整路径。

（一）  将创新战略树立为公司发展的主战略，以投资银行为主要业务领域，以投行创新来带动收入结构的多元均衡发展。

创新是证券公司的生命，而投资银行是证券公司最主要的业务创新领域。为此，我国券商应引进国际投资银行家或外资券商股东，以模仿创新为主导，大力推动券商业务结构的多元化、均衡化。投资银行家是证券公司的最主要资产，是其核心竞争力的源泉，也是业务创新的主体。因此，引进国际投资银行家或外资券商股东是我国券商的最佳途径。同时，投资银行领域是业务创新最活跃的领域，其证券私募发行、兼并与收购、项目融资、资产证券化、金融咨询和风险投资等业务将随着我国资本市场的转变而爆发，我国券商应加大投资、加强研究、争取试点，努力建立先发优势和核心竞争能力。

（二）  调整经纪业务扩张模式，重组经纪业务流程。

随着佣金自由化和竞争白热化，证券经纪业务重要性将向逐步下降趋势转变，低成本将成为竞争的主要手段之一。为此，券商应以跨时空、低成本的Call-Center、网上交易等非现场交易扩张方式作为今后经纪业务发展的主要方式，摒弃营业部数量扩张模式，在合理布局的基础上，大力降低经纪业务扩张成本。同时，以客户为导向、以经纪人制度建设为突破口，重组经纪业务流程和券商组织结构，努力构建以营销和服务为内容、成本和业务挂钩发展的经纪业务新体系。

（三）  彻底重组资产管理业务，大力降低业务风险。

当前，我国券商资产管理业务主要集中在保底的委托理财上，其性质相当于证券自营业务，风险程度高。资产管理业务的本质在于以收费为基础，而非自担风险的证券投资。1975年美国废除固定佣金制后，各券商展开激烈的价格竞争。在这种情况下，资产管理业务作为以收费为基础的业务创新，使得券商得以摆脱传统的以交易为基础的经纪业务的限制，成为券商收入的重要来源。因此，我国券商应以收费为基础进行资产管理业务创新，借鉴现代券商资产管理业务，重新组织自己的业务构成，大力发展货币基金业务、现金账户管理业务、投资基金管理业务，为私人客户和机构客户提供定向、专项和集合理财等财富管理服务，大力降低资产管理业务风险。

（四）  改变资金营运业务结构，降低股票自营业务占比，提高低风险业务比重。

当前，我国券商自营业务主要是股票集中投资，风险极大。为此，券商应大力压缩股票自营业务规模，使其控制在风险可承受范围之内，并采用组合投资，分散投资风险；加大债券投资规模，提高低风险业务比重；大力研究做市商制度和融资融券业务，争取在业务开放时成为首批参与者，以提高交易收入和利息收入，并降低对金融企业往来收入等被动业务收入的依赖；重视和加强财务总部或计划统筹总部的作用，发挥其资金营运统筹规划和管理功能，借鉴货币市场基金运作，提高临时闲置资金的运营收益。

（五）发现和培育核心业务，建立专业服务优势，树立企业品牌，以专业化带动业务多元化发展。

证券业务是高度相关的业务，各类证券业务之间存在着良好的相互促进关系，我国券商应发现和培养自己的优势项目，并在该领域建立核心地位，以此带动其他业务的发展与壮大，即追求业务多元化和专业化的和谐统一。美国大型券商在拓展多样化业务的同时，力求利用自身优势重点发展某些业务，以在特定领域树立品牌并形成规模优势。如美林证券在项目融资和债券承销方面享有盛誉，高盛以并购咨询及股票IPO承销而闻名，花旗所罗门以商业票据发行和公司并购见长。这也为我国券商业务结构的调整和发展，提供了借鉴。

（六）参与国际资本市场，布局自身的证券国际业务，以降低单一市场风险。

随着资本市场国际化和全球化的发展，国际业务逐渐成为美国大型券商重要收入来源。二十世纪八十年代以来，国际金融市场开始一体化进程，券商业务也迅速国际化。其国际化的根本动因是拓展竞争空间、分散单一市场经营风险、获取更多的利润来源。如美林证券1999年国际业务收入占其净收入的比例达34.63%。因此，我国证券公司也应以前瞻性战略眼光，以文化相通、易于参与的香港和新加坡市场为起点，着手布局自身证券国际业务，降低完全依赖于本国市场的单一市场风险。

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The Adverse Evolution of Chinese Securities Companies’

Business Structure: Reasons and Adjustment

Abstract: Income structure represents the financial status of the business structure. It shows the channels and patterns for securities companies to gain their profits. Through the statistical data, we can find, the income structure of American securities companies, as the represent of international securities companies, is trending to diversification and balance.  But Chinese securities companies are opposite.  At present, The Chinese capital market is experiencing significant breakthrough. While synchronizing to the international market, the adjustment of the income structure is facing a historic opportunity. In this article, by comparing the income structure of both domestic and international systems, we will offer the references and suggestions of adjusting income structure to Chinese securities companies.

Key words: income structure, diversification, balance, and comparative studies