九华点评：转眼，06年只剩下三个月了，在过去的大半年时间内，国内股票市场利好不断，各大券商也赚得盆满钵满。但在这短暂繁荣的背后，人们不禁要问，中国券商的竞争力到底如何？能与国外大券商相抗衡吗？本期九华管理评论，为大家带来了两篇探讨本土证券公司发展之路的文章。一篇从组织结构出发，提出成立证券控股公司是未来发展之路；一篇则从券商的收入结构谈起，探讨了相应的发展对策。

证券控股公司：券商创新发展之路

本文开篇介绍了控股公司、金融控股公司和证券控股公司三个逐步细分的概念。在文章的主题部分中，首先简述了证券控股公司在国际上的发展演进过程，介绍了与不同监管制度相适应的证券控股公司的表现形式。进而分析了当前我国发展证券控股公司面临的金融环境，明确了我国建立证券控股公司有利之处。

　　一、控股公司、金融控股公司和证券控股公司的概念

　　（一）控股公司

　　“控股公司”的英文原文是“Holding Company”或“Proprietary Company”。如果一个公司持有另一个或者几个公司的全部或者大部分股票，其持股目的在于获得控股权和进行投资，那么这个公司就被称作控股公司，有时也称作持股公司。

　　控股公司依靠拥有其他公司达到决定性表决权，从而行使控制权或从事经营管理。控股公司一般都拥有子公司的财务控制权、经营决策控制权、人事任免权等权利，并直接派人进行经营管理。拥有其他公司股份并能够实际控制经营活动的公司称为母公司（P a r e n tCompany），亦称为总公司。资产全部或部分隶属于母公司，但法律上和经营上相对独立的公司称为子公司（Subsidiary Company），或称为附属公司。随着控制权的延伸还会派生出孙公司，即子公司的下属公司等。这种控股公司为主导的集团公司也称为母公司体制（Mother-Daughter Company）。控股公司对发达国家的经济、社会发展起到相当大的带动作用，它涉足各行业，影响着整个社会经济的发展。具体体现在：充分利用资金杠杆，推动经济发展；充分利用强大的经济技术实力，推动科学技术的研究应用。所以，控股公司的成熟发展对理顺经济及社会关系具有重要作用。

　　（二）金融控股公司

　　简单地说，金融控股公司即是母公司经营某类金融业务，通过控股兼营其他金融业务及工业、服务业等活动的控股公司。金融控股公司区别于其他控股公司的根本特征，在于它以金融业务为依托和主体，随着经济一体化的深入及金融管理体系的变迁，它所涵盖的金融业务范围将逐步拓展，最终将发展为集银行、证券、保险、信托、基金等金融业务为一身的多元化、全方位的金融控股公司。

　　国际金融界对金融控股公司概念的理解并不完全相同。国际上三大金融监管部门——巴塞尔银行监管委员会、国际证券联合会、国际保险监管协会在1996年初成立了金融集团联合论坛。该论坛于1999年2月颁布了《对金融控股集团的监管》。该文件指出，金融控股公司是指在同一控制权下，完全或主要在银行业、证券业、保险业中，至少为两个不同的金融行业大规模提供服务的金融集团。至少两个不同的金融行业活动往往受两个以上行业监管当局监管。如果是跨国金融控股公司，还将受多个国家的监管当局监管。美国监管当局没有对金融控股公司做出明确定义，而美国国会1999 年通过的《金融服务现代化法案》规定，金融控股公司的母公司可以是商业银行、证券公司及保险公司，并可以从事全方位的金融服务。银行参与承购证券的业务，承揽保险业务及不动产开发，保险、证券公司从事银行业务要求以控股公司的形式进行，其金融混业经营通过经营不同业务的子公司来实现，各子公司在法律和经营上是相对独立的。也有学者认为“金融控股公司是一种经营性控股公司，指母公司经营某类金融业务并通过控股兼营其他金融业务及工业、服务业等活动的控股公司”，还有人认为是“在同一控制权下，完全或主要在银行业、证券业、保险业中，至少为两个不同的金融行业大规模提供服务的只从事股权投资的金融集团”。

　　可见，金融控股公司的概念内涵与各国的金融背景、政府的监管水平以及对所设立的金融控股公司的要求有关。结合国际上对金融控股公司的界定，并考虑目前我国设立金融控股公司的目的是为了将其作为从分业到混业的桥梁，我国的金融控股公司应经营两种或两种以上的金融业务，基于目前政府监管水平有限的状况下我国各金融类子公司只能从事自己业务范围内业务等情况，我国金融控股公司应当是对两家或两家以上商业银行和非银行金融机构或非金融机构完全拥有或控制性持股，并至少从事银行、证券、保险等两种或两种以上的经营活动，但其金融类子公司只能从事范围内业务的金融集团。

　　（三）证券控股公司

　　金融控股公司是个一般性的概念，按照母公司的营业性质，具体可以划分为银行控股公司、证券控股公司、保险控股公司和金融服务控股公司等不同类型。

　　证券控股公司是指以证券公司或投资银行作为母公司的控股公司。在许多国家，银行控股公司和保险控股公司都要经过金融监管当局的批准方可设立，采用的是一种申报核准制的设立制度。例如在日本，无论是设立银行控股公司还是保险控股公司都要上报金融监管局并经内阁大臣批准方可设立，而证券控股公司的设立一般不需要申报和批准，只在该公司要对银行和保险公司实行控股时才须要经过申报和批准。

　　证券控股公司的业务范围一般除主业之外，没有特别的限制。这一点也与银行控股公司和保险控股公司不同。银行、保险控股公司只可以经营自己的主营业务并对子公司进行管理，而证券控股公司并没有业务范围的明确限制。

　　二、证券控股公司的演进历程

　　国外实践证明，证券控股公司的形成同其所处的金融监管制度密切相关，不同的金融监管制度决定或者限制了不同的证券控股公司表现形式。

　　（一）金融混业监管制度下的证券控股公司

　　20世纪30年代之前，在允许金融混业经营的制度下，金融企业被允许可以同时从事银行业务和证券业务，因此，金融企业往往以金融控股公司的形式出现。相应地，在金融控股公司架构下，证券业务成为金融控股公司的一个部门或子公司的业务，如瑞士信贷第一波士顿公司就是瑞士信贷控股公司的子公司，专门从事证券业务，而瑞士信贷集团通过控股子公司同时参与商业银行和保险业务。在金融业竞争激烈，证券、银行和保险业务相互渗透的发展趋势下，证券控股公司在以证券业务为主体业务的同时，允许从事银行和保险等其他金融业务。

　　（二）金融分业制度下的证券控股公司

　　在金融分业经营的制度下，由于相应的金融法规限制了银行和证券业务的相互渗透，导致了银行和证券公司在组织形式上的分离。银行和证券公司在各自的领域中发展壮大，并发展成为相应的银行或证券控股公司，在严格的金融监管下，证券控股公司并不能从事银行业务。如美国自上世纪30年代的大萧条以来，政府加强了金融监管力度，相继颁布了《格拉斯一斯蒂格尔法案》、《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》、《投资顾问法》等一系列法案法规。尤其是《格拉斯一斯蒂格尔法案》明确将商业银行和投资银行的业务分离，其禁止商业银行和投资银行相互从事对方业务。在这一法案限制下，原有金融企业纷纷进行业务分拆或整合，如摩根公司分拆为摩根士丹利公司和JP摩根公司，前者专门从事投资银行业务，后者专门从事商业银行业务，而所罗门兄弟公司、美林公司和高盛公司则调整了业务方向，专门从事投资银行业务，这些投资银行在证券领域逐渐拓展规模发展成为专门的证券控股公司，如作为综合性券商的美林公司，其业务领域集中在证券业，即全球市场和投资银行业务、全球私人客户业务和美林投资管理业务等。

　　（三）金融自由化背景下的证券控股公司

　　20世纪80年代以来，金融自由化浪潮兴起，证券业和银行业相互融合的金融混业格局成为大势所趋。在金融自由化背景下，商业银行和证券公司和保险公司纷纷向对方业务领域拓展，组建业务范围涵盖各金融领域的金融控股集团。因此，时至今日，不仅商业银行可以控股证券公司，而且原来纯粹从事证券业务的公司也开始向其他金融领域渗透。从花旗银行的发展历程，我们可以清楚地看到银行和证券业务融合趋势，早在1968 年花旗集团前身的第一花旗银行就绕过《银行控股公司法（1956）》的限制，成立了控股公司——第一花旗集团，从事证券业务。到1998 年花旗集团同旅行者集团合并组建新的花旗控股公司，原属旅行者集团的投资银行——所罗门美邦成为花旗控股的子公司，最终，花旗控股集团成为集证券、银行和保险业务于一身的金融控股公司，而正是这些金融企业对金融混业经营的不懈追求，最终促使美国政府逐渐放松了金融分业监管要求，在1999 年通过《金融服务现代化法案》，允许以成立金融控股公司方式实现银行、证券和保险业务之间的相互渗透。

　　现阶段，由于金融自由化在全球的兴起，导致了金融混业局面逐渐形成，因此，未来证券控股公司业务的发展呈现两种趋势：一是继续保持其在证券业务中的经营优势，走专业化经营道路，在保持专业化的同时，并不排除被其他金融集团并购成为其下属子公司的可能，从而分享集团内部的金融协同利益，如所罗门美邦公司和瑞士信贷第一波士顿；二是积极向银行和保险业务发展，走多元化经营道理，最终形成金融控股集团的架构。

　　三、发展证券控股公司是我国券商实现创新式发展之路

　　（一）当前证券控股公司面临的新环境

　　20世纪80年代以来，在经济全球化和金融市场一体化趋势推动下，金融业的竞争环境发生了日益深刻的变化，金融市场竞争不断加剧，传统金融业务的利润空间被大大压缩，同时，客户对全方位金融服务的需求迅速增长。在这一背景下，各国金融业开始了由分业经营向混业经营的转变，金融管制逐步放松，呈现出金融业务多元化、金融机构集团化、金融竞争全球化的特点。

　　1.金融管制趋于放松

　　为提高本国金融机构在国际上的竞争力，各国监管当局逐步放松了对金融业的管制。1986年，英国率先实施了“大爆炸”金融改革计划，打破了银行、证券和保险之间的传统分工。美国于1999年出台《金融服务现代化法案》，允许金融机构提供多方面金融服务，这标志着对全球金融监管体制影响深远的分业经营与监管体制走向终结。

　　2.金融控股公司成为混业经营的主要组织模式

　　在金融控股公司框架下，金融业务的经营牌照与其股权相分离，子公司保持分立状态，而控股集团却是全能的，这种金融制度安排实现了由单一全能制银行向多元化金融集团的飞跃，在一定程度上兼顾了安全与效率，具有其他金融组织形式所不具备的独特优势。

　　3.金融业务之间的界限趋于模糊

　　为应对金融市场的激烈竞争和客户的多元化需求，各金融机构加快了金融创新步伐，越来越多的金融机构通过并购或联盟等方式将银行、证券、保险等金融服务逐步融入一体化的金融服务平台之上，为客户提供一站式服务。

　　4.竞争全球化

　　全球化不仅是分散风险的手段，也是培育未来业务增长点的关键。尽管美国的三大券商美林、摩根斯坦利、高盛的本土业务收入对总收入的贡献度达50%以上，但同时非常注重海外市场的拓展，海外市场的高增长潜力已成为这些大券商开拓新利润来源的强大动力。

　　（二）证券控股公司是国内券商实现创新经营的有效模式

　　1.证券控股公司是我国券商参与国际化竞争的利器

　　国外金融机构多以混业为背景，资本雄厚、管理科学、技术先进，它们将利用混业经营优势，对客户提供捆绑式金融服务，并可以利用低价倾销等非常手段迅速在某一业务领域获取竞争优势。相比而言，我国金融机构的业务被局限于狭小的领域之内，这直接制约了我国金融机构竞争力的提高，并使其在与外资的竞争中处于不利地位。通过组建规范的证券控股公司，尽快在资产、经营、风险防范等各个方面形成集团优势，是我国金融机构迎接国际挑战的必然选择。

　　2.证券控股公司具有突出的规模经济和范围经济等制度优势

　　（1）具有突出的规模经济和范围经济效应，有效实现成本节约和优势互补。金融资产的强关联性和弱专用性，决定了证券控股公司比单一经营的券商更能形成规模经济和范围经济，控股公司可以通过信息、营销、网络等资源的共享，降低集团整体的经营成本。对于证券业而言，可以通过多元化，为自身金融产品开发和市场开拓提供巨大发展空间，从而使券商可以根据市场状况变化及时调整经营策略，加强金融创新，拓展业务范围，为客户提供多样化、高附加值的金融产品。

　　（2）增强抗风险能力和经营稳定性。证券控股公司通过多元化、综合化经营，形成更加丰富的资产组合，可以利用不同金融资产的风险特性，在多个市场之间进行风险转移和套利，分散单一业务的系统性风险，形成稳定的利润来源。在控股公司的构架下，各金融业务相互独立，各子公司之间建立有效“防火墙”制度，最大限度地规避不同业务之间、子公司同控股公司之间的风险传染，从而降低公司的整体经营风险。

　　（3）提高经营和管理效率。证券控股公司各子公司独立运作，有利于其在各自领域更充分地开展业务，在控股公司层面，证券控股公司通过完善的法人治理结构安排，保证公司的一体化经营管理，进而提升集团的管理效率和核心竞争能力。证券控股公司拥有更多的信息渠道和更强大的信息处理能力，也为提高经营效率提供了有力保障。

　　3.证券控股公司有利于实现业务创新并控制风险。经纪业务、投行业务、自营和资产管理业务是我国证券公司的三大传统业务，这三项业务各自面临的风险虽然有着一定联系但又不尽相同。若风险不受限制地在各个业务部门之间扩散，极有可能会危及整个公司的生存。在证券控股公司的框架下，各业务部门成为独立的财务主体自负盈亏，创新动力将比以前更为充足，而专业分工的实施也使它们的创新能力在一定程度上得到加强，这有利于整个集团竞争力的提升。同时，证券控股公司的“防火墙”可以有效保护和促进不同业务部门创新的积极性，并防止各项业务风险在公司内部的扩散对公司的生存发展形成威胁。

　　四、构建我国证券控股公司的设想

　　（一）可借鉴的证券控股公司发展路径

　　国外证券控股公司的发展、壮大的历程中表现出一些规律性的特征。

　　1.上市

　　从世界上发达国家证券市场的现实及未来发展趋势看，通过发行股票上市，向社会公开募集资金，是证券控股公司发展的重要方式。西方发达国家的大证券控股公司几乎都是上市公司，美国知名的十大投资银行基本上都是纽约证券交易所的上市公司，并且大部分证券公司在国内外多个交易所同时上市。而一些证券控股公司的母公司也是上市公司，例如所罗门美邦公司的控股母公司——花旗公司是纽约交易所上市公司，而瑞士信贷第一波士顿的母公司瑞士信贷同时在瑞士、德国上市，并在美国发行托付凭证（ADR）。上市为这些证券控股公司的进一步发展提供了重要的资金保障。

　　2.并购重组

　　并购和重组是相对的概念。企业通过并购进行外部扩张，加速发展，公司之间的并购往往出于增强市场力量、扩大市场份额、追求规模效应和协同效应以及进行风险分散等目的。而重组则是企业收缩规模和剥离某些业务，或者放弃多元化经营，重新专业化经营（Refocus），借以增强企业实力。证券控股公司选择并购和重组不断调整自身业务结构，以期适应不断变化的市场环境，保持持久的竞争力。可以说，在所有证券控股公司的发展历程中都能找到其实施并购或重组的经历。

　　3.战略联盟

　　由于证券领域的产业集中度较高，证券控股公司的实力往往势均力敌或者具有某种业务上的协同，他们之间既是竞争对手，又存在某些利益共同点，因此，为实现各自利益最大化目标，就要既相互竞争，又相互合作。因此在激励的竞争环境中，证券控股公司为了自身发展，往往同竞争对手结成某种形式的战略联盟。战略联盟是两个或两个以上的公司或者事业部为了达到具有共同利益的战略目标而形成的伙伴关系。证券控股公司组建战略联盟主要有以下动机：通过彼此的网络进入新的地区市场，扩大彼此的市场份额，或者进入国外市场：通过风险分担的方式，开发新的业务或产品，降低风险等。组建的战略联盟根据双方关系的密切程度可以分为服务协议、合资、股权参与、伙伴关系等类型。

　　（二）可借鉴的证券控股公司组织结构

　　在全球金融混业经营的大背景下，证券控股公司的实现形式呈现出多样化发展的趋势。一种形式是证券控股公司成为金融控股公司的附属部分，专门从事证券业务，并同控股公司旗下的商业银行和保险业务协同合作，追求多元化经营效应；一种形式是组建以证券业务为主体的控股公司，专门从事证券业务或者部分参与其他金融业务，主要致力于证券业务的专业化经营。

　　由于金融自由化的兴起，M型结构（Multidivisional Structure亦称事业部制）的组织形式逐渐被多数证券控股公司所采纳。M型结构可以地域、产品或顾客不同而划分为不同的类型。事业部是一个半自主性的利润中心，尽管其一般不具有法人资格，却拥有相当大的决策权，对下属公司进行经营管理。以上三种类型在证券控股公司中都普遍存在着，例如进行国际化经营的大型投资银行以地域为标准划分不同的事业部；也可以根据证券业务类型如资产管理、投资银行、经纪业务等划分事业部；也可以以顾客的不同类型，如个人投资者、机构投资者划分事业部。

　　根据证券业务的行业特点，以产品为基础划分事业部制将成为证券控股公司的首选。另外基于以顾客为中心的管理理念的广泛兴起，相应地也出现了以顾客划分事业部的趋势。而随着证券控股公司规模的逐渐扩大，跨国经营的逐渐开展，组织结构趋于更加复杂，从而出现了矩阵型或多维组织结构。

　　1.以产品划分的事业部制

　　雷曼兄弟公司按照业务不同划分为三大业务部门：资本市场部（包括固定收益资本市场部、全球权益资本市场部两个部门）、投资银行部和客户服务部。高盛公司的分为三个业务部门：投资银行部、交易和主要投资部以及资产管理和证券服务部。瑞士信贷第一波士顿（CSFB）以产品为基础划分为两大部门：机构投资者证券部和金融服务部。

　　2.以顾客划分的事业部制

　　美林公司的业务部门包括全球市场和投资银行集团（GMI）、全球私人客户集团（GPC）和美林投资管理集团（MLIM）。摩根士丹利公司的三个主要业务部门分别为机构投资者证券部、个人投资者集团和投资管理部。

　　3.矩阵结构的广泛兴起

　　矩阵结构（Matrix Structure）有利于加强公司组织间的横向联系，证券各业务之间本来就存在着密切的关联，因此，在原有以产品和顾客或地域划分的事业部制基础上，建立矩阵结构，可以更好的整合公司内部资源，提高协同作用，通常在为客户提供全方位服务时，各业务单位会协同提供相应通道。另外，基于证券控股公司国际化经营发展趋势，对下属公司按地域划分整合的国际化经营趋势要求建立有效的矩阵结构，通过两条管理链条的协同，现实产品或顾客划分事业部同地区划分事业部的优势互补，如美林公司在按顾客划分三大业务单位的基础上，同时将其美国以外的业务按五大地区进行了划分。

　　（三）适合我国证券控股公司发展的路径选择

　　我国证券市场的发展只经历了十几年的时间，券商的发展历程也相对较短，因此，我国证券控股公司的发展，应当合理借鉴国外券商的成功经验，同时努力探索适合我国自身特点的发展路径。证券控股公司的发展是一个渐进的、复杂的系统工程，必须有计划、分步骤、有选择地推进。我国证券控股公司设立和进一步发展的路径选择应采取以下的一些步骤、方法和策略。

　　1.通过上市筹资来扩大规模

　　证券业是资金密集型行业，资金短缺是目前券商发展的最大制约。券商通过自身上市或买壳上市，实现资产资本规模的进一步扩大，从而大大拓宽融资渠道，将各项业务推广纵深，同时树立在上市公司中的券商品牌，这对券商在成为证券控股公司之前先奠定其在证券业的核心竞争力至关重要。

　　2.积极实施兼并收购

　　目前，我国证券公司与总的业务规模相比数量显得过多，紧随着佣金制度的改革，行业利润率越来越低，竞争加剧导致证券公司两极分化的趋势更加突出。所以，证券业今后理应会有一批证券公司兼并重组，行业的集中度将会进一步提高。我国券商一直有着数量众多，规模偏小，业务雷同，种类单一的弊病，唯有通过以大吃小，集小成大，才能形成一些更具较强总体实力的综合型大券商，并在此基础上实现整个金融业内的兼并重组，构建少数具有国际竞争力的金融控股集团公司。最后，结合我国改革进程中试点先行的特点，少数管理规范、成长迅速并有志成为金融控股公司的券商可在一定范围内追求成为金融业内的特许经营试点企业。在这方面，作为金融控股公司的中信模式和光大模式是可资借鉴的案例。但由于它们不具有普遍性，因而应当慎行。

　　3.与商业银行建立战略同盟关系

　　在我国目前以商业银行、保险公司、证券公司、信托公司为主组成的金融体系中，商业银行的实力是最强大的，尤其是那些全国性的商业银行，其业务网点、资产和资本金规模都是证券公司所难以比拟的。目前那些有志于将来成为金融控股公司的券商应积极寻找合适的全国性商业银行，尤其是股份制商业银行作为业务合作伙伴，通过同业拆借、证券抵押融资、保证金集中保管清算、银证转账、客户资料共享、过桥贷款等业务合作逐步建立起全面的战略合作伙伴关系，积极探索银证合作的新方式、新途径。

　　4.实行非核心业务独立

　　并非所有的综合类证券公司经营的业务都可以独立出来以子公司的形式存在。在一些证券公司的方案中，组建投资银行、资产管理业务和证券投资咨询业务的子公司，被排在了优先考虑的位置。之所以这样的原因就是这些业务是公司的传统业务，而且有的在组织上，也已具备了转向独立业务实体的基础。而这其中走得最快的，当属证券投资咨询子公司。相对来说，诸如证券经纪、证券自营等业务，由于自身的业务架构以及相关的业务规范度，改制进度普遍不快。特别是证券自营业务，因为该项业务本身的特殊性，独立出来成立子公司的可能性不会太大。

　　5.改区域总部为分公司

　　目前我国有一些全国性的证券公司采用的是事业部制下的区域管理总部体制。这是一种混合的内部组织结构体制。在实际运作中，这种混合的体制存在着一些问题。对于区域性管理总部的改革，可以采取两种办法。一是降级。撤消那些业务规模较小的区域总部，将其转变为代表处撤消后，区域总部的业务管理职能转给各事业部，而其事务性管理职能则可以由代表处来承担。另一种办法是升级。将业务规模较大的区域性管理总部升级为区域分公司。区域分公司是综合类证券公司的区域性分支机构，不具有独立法人资格，其经营范围和管理区域由公司总部授权。

　　6.积极拓展与国外投资银行的多种合作途径

　　与境外投资银行的合作可分为两个层面： 一是资本合作，二是技术合作。中美入世有关适度开放中国证券业的协议条款中，“中国允许外资证券包销商在合资承销公司中占33% 的股份；允许外资可占基金管理公司股权上限33%，三年后可49%”，因此国内证券公司可在我国入世后与境外投资银行合资成立，外方持股比例最高达33%的经营单一承销业务的证券公司，并可成立外方持股上限为33% 的合资基金管理公司。

引自《中国证券》2006年第4期